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        在蘇寧今年出現(xiàn)盈利拐點后，市場轉(zhuǎn)向關(guān)注其未來的盈利規(guī)模。目前有聲音擔(dān)心蘇寧的線上平臺會像京東在歷史上至今所表現(xiàn)出來的始終虧損狀況(17Q1除外)。然而，天風(fēng)證券研究所新鮮出爐的一份研究報告卻認為并不會如此，原因在于蘇寧電商目前銷售的產(chǎn)品組合、線上線下的渠道組合相較京東有更高的毛利水平，以及蘇寧的物流成本較京東更低。

        報告對2012年至今蘇寧、京東、國美的自營毛利率情況進行了對比。由于京東財報中從未直接披露其直營業(yè)務(wù)、3C業(yè)務(wù)、家電業(yè)務(wù)的毛利情況，我們根據(jù)京東招股書相關(guān)披露，首先假設(shè)17Q1及之前的財報中，京東平臺業(yè)務(wù)毛利為100%( the commissions and service fees that we earn from third-party sellers and the other services that we offer have the highest gross margins， since they have no associated cost of revenues)，也就是說，自營業(yè)務(wù)毛利=毛利-服務(wù)和其他收入。17Q2后由于第三方服務(wù)的物流費用計入成本，根據(jù)其披露的5個季度調(diào)整數(shù)據(jù)，假設(shè)第三方服務(wù)計入成本的僅為物流費用(毛利約為85%-90%)，則2016年自營毛利由7.15%提高至7.22%，2017Q1自營毛利由8.3%提高至8.7%。

圖表1：蘇寧、京東、國美的自營毛利率對比

        報告從這一數(shù)據(jù)解釋京東為什么虧損。京東的自營毛利率水平始終是三者中最低，17Q1達到歷史最高8.3%，而由于被Q2的6.6%拖累(京東金融剝離和京東物流獨立運作后，若追溯調(diào)整17Q1自營毛利為8.7%)，17H1毛利率回落到7.5%水平。且其季度毛利率在過去的5年中都幾乎徘徊在6-7.5%的區(qū)間內(nèi)并沒有效提升，究其原因并非只是其解釋的通過降價吸引流量，達到規(guī)模效應(yīng)后毛利率將超過線下所有零售商。報告認為主要是其產(chǎn)品組合所決定的，尤其是在占比最大的3C品類(Yipit預(yù)計3C占自營GMV比例約在50%)，如蘋果、小米等品牌方給予零售商的毛利薄，同時由于市場競爭的存在，這一品類作為導(dǎo)流商品難以提價。這一點從蘇寧3C的低毛利水平上也可以看出端倪。

        回到蘇寧的毛利的提升潛力，報告認為，17H1蘇寧的主營業(yè)務(wù)毛利率為13%，其中3C毛利率3.97%，家電毛利率17.63%。在蘇寧的產(chǎn)品組合中，盡管從17H1收入貢獻看，3C占比已經(jīng)達到近40%，但是其毛利貢獻僅為11.17%;毛利貢獻最大的依然是家電品類，貢獻71.45%的毛利，可見之所以蘇寧相對京東保持更高毛利的原因在于其產(chǎn)品組合。報告認為3C領(lǐng)域是比價最顯著的，且在平臺有保障的情況下，也是消費者黏性相對最低的(在京東、蘇寧還是蘋果官網(wǎng)買iPhone的差異往往只是在價格)，且平臺對品牌的議價能力也相對是最弱的。因此，對蘇寧而言，由于3C的利潤貢獻低，預(yù)計其仍然會采用3C低價策略來吸引流量。而在大家電品類上，由于多數(shù)國內(nèi)大品牌已經(jīng)為了避免價格戰(zhàn)形成了不同平臺型號的明確劃分，廠家、經(jīng)銷商、蘇寧、京東、天貓都沒有在家電領(lǐng)域再次開啟價格戰(zhàn)的動力，從前圖表中亦可以看出目前京東在家電優(yōu)惠幅度上并不大，因此，蘇寧家電的毛利率水平預(yù)計在中期將保持相對平穩(wěn)。

圖表2：蘇寧家電、3C毛利水平(百萬元)

        從線上線下渠道的組合看：線上毛利率方面，據(jù)投資者交流會信息顯示，蘇寧易購線上平臺17H1的毛利率為8%左右(2016年全年為6%左右)，較京東線上或略微高出0.5個點(消費者感知上京東2016年后價格并不低于蘇寧，且據(jù)報道快消品類供應(yīng)商往往與京東都簽訂了毛利保底協(xié)議。有相關(guān)新聞指出京東部分銷售屬于低毛利的批發(fā)業(yè)務(wù)，無法辯駁真假。好吧，先跳過)。目前蘇寧線上平臺的費用率約在11%左右，所以目前看線上平臺的虧損率約為3%，由此預(yù)計上半年平臺約凈虧損10-11億。而根據(jù)上述線上平臺的毛利率水平倒推，2016年-2017H1的線下毛利率水平已經(jīng)回歸到18-19%左右的水平，即已經(jīng)恢復(fù)到2011-2012年時期的毛利水平。

        所以，如若蘇寧線上業(yè)務(wù)毛利保持繼續(xù)小幅提升，由于線下毛利已經(jīng)回歸到良好水平，蘇寧的綜合毛利將保持改善，且整體毛利水平有希望持續(xù)優(yōu)于京東。而在費用的控制方面，報告認為蘇寧線下經(jīng)營模式費用率基本保持可控，線上費用控制則首先部分取決于物流。